6月25日，复旦法律界同学会携手复旦PE/VC同学会、复旦校友创业创新俱乐部举办月度分享会，北京大成（上海）律师事务所高级合伙人杨春宝为校友们带来了主题为“对赌法律实务问题全面、深度解析”的讲座。
对赌与对赌协议的司法认定
杨律师首先介绍了对赌的概念：对赌的学名为“价值调整机制”（VAM），因其具有双向估值调整的功能而被形象地称为“对赌”系投融资双方对于未来不确定情况的一种约定。通常情况下，目标公司的未来业绩与上市时间是对赌的主要内容，而与此相对应的对赌条款主要包括估值调整条款、业绩补偿条款与股权回购条款。
接着，杨律师用海富案和华工案分析了对赌协议的效力。
引用最高法院会议纪要具体阐述对赌协议的效力：
•最高法院在2019年11月14日发布了《全国法院民商事审判工作会议纪要》，对于对赌条款的效力，提出如下意见：
◆无论是与目标公司对赌，还是与目标公司的股东或者实际控制人对赌，只要该协议不存在法定无效事由，均应认定有效。
◆对赌失败的情形，对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，应予支持实际履行。
◆由目标公司回购投资方的股权或者向投资方承担现金补偿义务的约定，投资方请求履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其请求目标公司回购股权的诉讼请求。目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其请求目标公司承担金钱补偿义务的诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。
“九民”后投资人如何对赌
这部分，杨律师抛出问题：投资人要回购，但创始股东（实际控制人）不愿意个人承担责任是否有解决方案？
杨律师用通联案、瀚霖案介绍了对赌变通情形（公司担保）——约定原股东回购股权（或者承担补偿义务），目标公司承担连带担保责任的情况。
他总结：
如果各方约定由原股东回购股权（或者承担补偿义务），目标公司承担连带担保责任的，必须经过目标公司的股东（大）会批准。如果经批准，一般认定为担保条款有效。否则认定为无效。
此外，杨律师还提出了其他解决方案：
1在投资协议中约定针对减资事项的一致行动条款或表决权委托，并约定违约责任。
2目标公司若为有限公司，可以针对减资事项在章程中约定特殊表决权条款，增加投资方就减资事项的表决权比例或其他保障条款。
对赌与经营权
杨律师介绍了经营权与对赌的关系，他提到资本钟情于目标公司源于经营权（即相信目标公司创始股东的经营能力能够为目标公司创造优秀的业绩），如果目标公司的创始股东丧失了经营权，其与投资方就目标公司未来业绩的对赌条款是否应当终止履行?
在司法实践中，虽然多个案例的判决结果各不相同，但司法机关在审理该等案件时，无一例外地将：目标公司的创始股东是否能够正常行使目标公司的经营权；或投资方参与目标公司经营是否对目标公司构成重大不利影响从而导致业绩目标无法实现视为对赌条款是否应继续履行的关键。
杨律师用了几个分别支持目标公司创始股东或者支持投资方的案例。提出，创始股东是否丧失对目标公司的经营权是是否承担对赌责任决定性因素；投资方是否介入目标公司经营管理对于是否承担对赌责任的影响主要参考因素包括：（1）投资协议是否有相关约定；（2）投资方董事是否越权；（3）投资方是否滥用一票否决权；（4）创始股东能否正常掌控目标公司经营权（是否担任总经理/董事长/实际控制目标公司）；（5）市场因素及变更经营管理者对于不能完成对赌目标的影响程度。
最后，杨律师提出了几点建议：
（1）务必谨慎避免直接剥夺创始股东经营管理权。（2）在投资协议中约定，投资者的“一票否决权”等保护性措施并非介入目标公司的日常经营管理，并仅在关系到投资者核心利益的事项上设置“一票否决权”。（3）在投资协议中将因创始股东导致公司经营目标无法实现明确约定为触发回购的条件，并及时主张权利，或者对对赌条款作出现变更约定，以符合当时的实际情况。（4）在投资协议中约定，在特定情形下，投资者若需实际控制目标公司的经营管理权，对创始股东的对赌责任予以酌减，以尽量避免因被认定为显失公平而导致回购请求不获支持。
在最后的分享环节，杨律师还与校友们讨论了如预测大股东存在不按协议约定履行回购义务的倾向，投资人应该做好哪些准备？对赌对上市的影响、企业反向并购的风险等问题，在热烈的气氛中，分享会落下帷幕。再次感谢杨律师对同学会活动的支持!
来源：公众号 上海复旦大学校友会
