7月3日晚，复旦PE/VC同学会携手复旦青年同学会举办了月度分享会，长江证券首席经济学家/总裁助理伍戈为校友们带来了主题为“追回的经济”的讲座。
伍戈校友毕业于复旦大学国际金融专业，曾长期供职于央行货币政策部门，并在国际货币基金组织担任经济学家。他是中国经济学家最高奖——孙冶方经济科学家奖获得者，同时还获得浦山政策研究奖、刘诗白经济学奖以及“远见杯”中国经济与全球市场预测双冠军。他还担任了清华、复旦、人民大学兼职教授及导师。
活动伊始，伍戈校友抛出今天分享的主要内容：经济动能具有某种“轮回”特征，有的经济在疫情峰值后可以追回来，但不必然，总有些领域难以回到过往。从股票债券市场、房地企业、房贷款利率等等需要内部因素探讨其经济动能的关键，以及聚焦外部重要因素。
一、追得回来的经济？
本轮疫情峰值过后，基建受到疫情很大影响，基建实物量包括水泥、沥青等等，其环比增速出现了明显的断崖式下降。但此类基建投资是追的回来的。此类固定资产投资的资金项目还是比较可观的。
也许是出于对动态清零下现有病毒高传染性及疫情反弹的顾虑，各地管控放松速度缓慢，管控的绝对水平仍处两年来高位，这都压制了经济环比修复的弹性。
图1. 疫情峰值后的市场交易
在疫情暴发的环境之下，股票与债券市场都呈现出短期低迷的状态。股票市场在疫情的拐点期间，伴随复工复产股票市场出现了转机出现风险偏好明显上升。但由于经济下行以及国家相关经济政策尚未出台，在债券市场出现风险偏好的下降。与2020年武汉疫情股票市场发展模式相似。
根据武汉疫情与当今疫情之间的对比，当今的股票市场有机会实现2020年的短期牛市现象，债券市场三季度可能遭遇资金利率边际上行风险。
图2. 投资的脉冲式反弹
来源：WIND，笔者测算
二、追不回来的经济？
国内疫情持续严控下，消费者信心指数创下31年来的最低，人员流动长期缓慢，服务业深度低迷，消逝的经济动能短期难以回补。值得关注的是，4月份以来，即便没有任何新增病例的城市，其出行也严重受阻。
图3. 无疫情城市，市内出行为何也严重受阻？
来源：WIND，笔者测算
注：出行以地铁客运量为表征。无疫情城市含石家庄、兰州、常州、南宁等，有疫情城市为北京、上海、长春、广州等。
过去三年，我国经济最大的亮点或在于出口。当前我国与海外疫情管控差异加大，韩国、越南等管控程度已降至最低位。我国外贸份额面临趋势性收缩压力，叠加全球外需已进入下行通道，出口动能回补较为困难。
图4.疫情峰值后，地产销售有正向脉冲但短暂
房地产企业作为拉动总体企业框架的基础之下。如今把目标放在商品房的销售上。房贷利率与商品房的销售出现负的增长关系。房贷利率呈现下降趋势但其利率依然明显显著高于一般的贷款利率、企业的贷款利率、融资平台贷款利率。
当今的信贷数据中呈现异常。虽然当下房贷利率呈现下降趋势但其利率依然明显显著高于一般的贷款利率、企业的贷款利率、融资平台贷款利率。其放贷风险的增高以及居民因疫情三年间的收入受损，居民为增加储蓄应对各种不确定性。使得出现一批房贷提前还款，企图实现负债的最小化。居民资产负债表的收缩，影响销售恢复的弹性。疫情峰值过后，有疫情城市地产销售有正向脉冲但为期短暂，无疫情程度影响较小。
图5. 出口份额收缩趋势明显
来源：Our World in Data，WIND，WTO，笔者测算
展望未来，疫情峰值后经济“自然回补”和政策“主动发力”的逻辑将延续，投资乃至整体经济有望三季度达到阶段性高位。核酸常态化下大规模疫情复发概率降低，但经济能否回归常态依然受制于疫情管控。若无增量政策，随着外需回落，四季度我国经济可能边际回落。初步预计，今年二至四季度实际GDP增速分别为1.8%、5%、4.8%，全年约4.1%。
三、基本结论
伍戈校友从各个维度：国内的宏观、海外的变化、金融市场的视角，来阐述未来半年对中国经济基本面的看法。在过去两到三个月之间我们确实失去了很多，有的动能追不回来，例如在理发方面的消费。有些动能仍然在积极的追赶之中，一是自然的环比动能，还有一部分是国家的刺激政策。
一、在今年疫情冲击之下，今年的原计划5.5%GDP年增长目标实现困难。宏观经济丧失动力之锚。根据武汉疫情与当今疫情之间的对比，当今的股票市场有机会实现2020年的短期牛市现象，债券市场三季度可能遭遇资金利率边际上行风险。
二、微观主体整体预期依然低迷，但基建等经济环比增速已趋改善，金融市场也给予积极反馈。但与过往不同，也许是出于对动态清零下现有病毒高传染性及疫情反弹的顾虑，本轮峰值后管控放松速度明显偏慢，压制了经济环比修复的弹性。
三、疫情并没有阻断基建投资等年初既定的资金流和项目储备量，叠加近期政策增量，实物工作量脉冲式的反弹显而易见
房贷利率呈现下降趋势但其利率依然明显显著高于一般的贷款利率、企业的贷款利率、融资平台贷款利率。房贷利率仍然值得关注。
疫情峰值后经济“自然回补”和政策“主动发力”的逻辑延续，投资及整体经济三季度有望达到阶段性高位。核酸常态化下大规模疫情复发概率降低，但经济能否回归常态依然受制于疫情管控。若无增量政策，随着外需回落，四季度经济可能边际回落。
来源：订阅号 上海复旦大学校友会
